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要點:
　　啤酒行業(yè)整合雖然依靠品牌競爭力，但更需外延式購并擴張來加速這一進程。但由于可收購資源有限以及外資*競購，國內(nèi)啤酒企業(yè)其實已失去外延式整合能力，從而使其盈利快速增長前景大打折扣。
　　消費總量與消費價格的緩慢增長態(tài)勢使得國內(nèi)啤酒企業(yè)在購并之路受到挑戰(zhàn)的情況下不得不轉(zhuǎn)向危險的產(chǎn)能自建以保持高于行業(yè)平均速度的增長，但由于啤酒企業(yè)開工率水平與其利潤率高低密切相關(guān)，產(chǎn)能過剩加劇肯定不利于企業(yè)提高自身盈利能力，也無益于行業(yè)整合的加速進行。
　　考慮到內(nèi)生增長速度緩慢以及外延式整合乏力，國內(nèi)啤酒企業(yè)盈利快速增長前景其實并不樂觀。與當前在國內(nèi)市場zui為活躍的幾家外資啤酒*相比，國內(nèi)企業(yè)估值明顯高企。由于這些企業(yè)正在慢慢失去國內(nèi)啤酒市場整合與發(fā)展先機，其估值溢價的合理性令人懷疑。我們由此下調(diào)青島與燕京啤酒(行情論壇)(14.40,-0.70,-4.64%)投資評級至“減持”，并且建議投資者看清中國啤酒市場整合趨勢與國內(nèi)企業(yè)真實發(fā)展?jié)摿Α?
　　正文：
　　難以抗衡外資啤酒*，已基本失去外延式整合能力
　　從各國實踐經(jīng)驗來看，啤酒行業(yè)整合雖然依靠品牌競爭力，但更需外延式購并來加速這一進程。外資啤酒*之所以能在2003年后以競購方式二次進入中國市場，主要得益于以下原因：
　　1.國內(nèi)啤酒企業(yè)體制束縛使得相互間的優(yōu)勝劣汰與強強聯(lián)手很難自覺發(fā)生；2.外資企業(yè)高價競購使得國內(nèi)企業(yè)不得不放棄外延式整合；3.境外資本迎合大多數(shù)地方政府招商引資需求，因此更受青睞。
　　由于可收購資源有限與外資*競購，國內(nèi)啤酒企業(yè)其實從2003年起就已基本放棄外延式并購，這就使得國內(nèi)啤酒企業(yè)整合勢頭受到抑制，也使其盈利快速增長前景大打折扣。
　　外資主導(dǎo)下的三階段整合模式猜想
　　由此可見，外資啤酒*正通過大規(guī)模資金投入以達到抑制國內(nèi)企業(yè)參與外延式整合進程，從而主導(dǎo)國內(nèi)啤酒市場的目的。我們估計外資主導(dǎo)下的行業(yè)整合可能會分三階段進行，*階段是外資以高價謀求入股的階段，第二階段是外資從入股演變成為控股身份，第三階段是在外資控股下中國啤酒企業(yè)間的橫向兼并。
　　從表1中我們看到，由于目標資源有限，外資*可能會在未來2-3年內(nèi)結(jié)束*階段，完成第二階段的主要障礙目前看來主要還是民族情節(jié)而非政策限制，因此市場需要強有力的示范效應(yīng)，也就是說一旦有人“開禁”，很可能就會引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，從而實現(xiàn)國內(nèi)啤酒企業(yè)大翻牌。
　　內(nèi)需增長緩慢，自建方式加重產(chǎn)能過剩負擔
　　國內(nèi)啤酒消費總量近十年間保持年均6-8%的小幅增長態(tài)勢，從人均飲用量的地區(qū)比較結(jié)果來看，國內(nèi)啤酒消費雖有望保持長期增長勢頭，但增幅很難提高，而且受消費能力與競爭影響，噸酒出廠價格提高異常緩慢(過去十年年均提高1.2個百分點)。因此，國內(nèi)啤酒企業(yè)在兼并之路受到壓制的情況下，為保持高于行業(yè)平均速度的增長而不得不轉(zhuǎn)向自建。
　　據(jù)不*統(tǒng)計僅2005-2006年兩年間，國內(nèi)新開工產(chǎn)能就已高達715萬噸，相當于原有啤酒產(chǎn)能的18%，如果假設(shè)這些產(chǎn)能全部在2007年投入使用，那么當年國內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)能利用率水平將從58%下滑至50%。*，啤酒企業(yè)開工率水平與其利潤率高低密切相關(guān)，產(chǎn)能過剩加劇肯定不利于啤酒企業(yè)提高自身盈利能力，也無益于行業(yè)整合的加速進行。
　　估值差異太過懸殊，不如轉(zhuǎn)投外資啤酒*
　　考慮到內(nèi)生增長速度緩慢以及外延式整合乏力，國內(nèi)啤酒企業(yè)盈利快速增長前景其實并不樂觀。與目前國內(nèi)市場zui為活躍的五大外資啤酒*相比，國內(nèi)啤酒企業(yè)估值明顯高企。由于這些企業(yè)并未占到國內(nèi)啤酒市場整合與發(fā)展先機，其估值溢價是否合理著實令人懷疑。我們由此下調(diào)青島與燕京啤酒投資評級至“減持”，并且建議投資者看清中國啤酒市場整合趨勢與國內(nèi)企業(yè)真實發(fā)展?jié)摿?。如果條件允許，我們同時建議投資者可以轉(zhuǎn)投那些當前活躍在中國舞臺上的外資啤酒*。